Er kan veel veranderen in een jaar. Rond deze tijd vorig jaar was Sam Bankman-Fried een van de meest toonaangevende figuren in de techwereld. Forbes schatte zijn vermogen op ruim $25 miljard en dat van zijn bedrijf FTX op een royale $40 miljard. Aan de buitenkant was er niets dat erop wees dat er zo'n $8 miljard aan klantentegoeden werd gebruikt om de financiële gaten bij zusterbedrijf Alameda Research te dichten.

Schrijver Michael Lewis bevond zich tijdens de ondergang in een unieke positie; hij was namelijk door SBF uitgenodigd om mee te lopen en eventueel een boek te schrijven. Dit leverde hem een stoel op de eerste rij op terwijl FTX in elkaar zakte. De conclusie van Lewis: "Het geld is niet verdwenen."

In deze Alpha bespreken we de claim van Lewis. Om dat te kunnen doen, is het belangrijk te begrijpen hoe dit boek tot stand is gekomen. Eind 2021 vond de eerste ontmoeting tussen de schrijver en de ceo van FTX plaats. In de daaropvolgende maanden vloog Lewis de wereld over om SBF te ontmoeten, die hij overigens Sam noemt. Eerst in Hongkong, vervolgens in de Bahama's.

Alles is een waarschijnlijkheidsverdeling

Het is duidelijk dat Lewis verwachtte dat het een verhaal met een happy end zou worden. SBF werd gezien als het volgende tech-wonderkind, en FTX was op weg om de grootste exchange ter wereld te worden. Dit beeld domineert overduidelijk de eerste twee delen van het boek, dat uit drie aktes bestaat. Lewis portretteert SBF vooral als een eigenzinnige nerd die eigenlijk weinig kan doen aan zijn antisociale gedrag.

Een voorbeeld is de passage waar Lewis een videocall bijwoont die Sam heeft met Anna Wintour, de hoofdredactrice van Vogue:

“Yup,” said Sam, to whatever Anna Wintour was saying. He could still hear her through headphones. Unless she watched his eyes, she had no reason to think that he wasn’t paying attention. Sam didn’t want to seem rude. It was just that he needed to be playing this other game at the same time as whatever game he had going in real life.

Het wordt later in het boek duidelijk dat dit geen uitzondering is. SBF speelt videogames tijdens gesprekken met collega’s en investeerders. Een ander terugkerend thema is Sam's klinische en rationele inschatting van mensen en situaties. Hij vermijdt emotie in zijn denkproces. Volgens hem is alles een waarschijnlijkheidsverdeling. Zo redeneert hij over Shakespeare:

What are the odds that the greatest writer would have been born in 1564? The Bayesian priors aren’t very favorable.

Met deze denkwijze raakt hij, net als veel andere wiskundigen, extreem geïnteresseerd in effectief altruïsme. Deze leer onderscheidt vier manieren om de wereld te verbeteren: direct benefiter, money-maker, researcher en influencer. Sam kiest voor de categorie 'money-maker'. In essentie houdt dit in dat je zoveel mogelijk geld verdient om dit aan goede doelen te doneren. Je betaalt dus anderen om goed te doen, in plaats van het zelf direct te doen.

De ‘Kimchi Premium’

De nieuwe wereld van cryptovaluta bleek de beste manier om veel geld te verdienen. Als ETF-trader bij Jane Street Capital raakte Sam geïnteresseerd in deze nieuwe digitale valuta. Het amateurisme in de crypto-markt schokte hem. Kansen om geld te verdienen lagen voor het oprapen in deze inefficiënte markt.

Alameda verdiende miljoenen per maand door arbitrage tussen verschillende cryptomarkten. In 2017 lag de prijs van bitcoin in Zuid-Korea vaak hoger dan in de VS. Om dit te benutten, kocht het bedrijf Bitcoin in de VS en verstuurde deze naar een Zuid-Koreaanse exchange. Daar verkochten ze de Bitcoin tegen een premium voor Zuid-Koreaanse won, die ze vervolgens omzetten in dollars.

Het lastige deel, en de reden voor deze arbitragemogelijkheid, was de omzetting naar dollars. Hier kwam XRP om de hoek kijken: Alameda verkocht de bitcoin voor XRP in Zuid-Korea, stuurde de XRP naar een Amerikaanse exchange en verkocht ze daar voor dollars. Met deze dollars kochten ze opnieuw Bitcoin, waarna het proces zich herhaalde.

Toch zorgde de zogenaamde kimchi trade ook voor een schifting in het management van Alameda. Bij één van de vele trades ging namelijk $4 miljoen aan XRP verloren. Waar SBF zei dat dat geld vroeg of laat wel terecht zou komen, wilde de rest van het management een grondige zoekactie op poten zetten en de investeerders inlichten. SBF zag daar geen heil in.

Dit meningsverschil zorgde ervoor dat een groot gedeelte van het management vertrok. Sam bleef zitten waar hij zat. Enkele maanden later doken de vermiste miljoenen op, waardoor hij de held werd van de achtergebleven medewerkers.

De ‘Dragons Lair’

Voor het oplossen van de grootste problemen op aarde had Sam naar eigen zeggen een bedrag van rond de $100 miljard nodig. Hoewel Alameda winstgevend was, werd het Sam al snel duidelijk dat hij zijn blikveld moest verbreden.

Het echte geld werd namelijk verdiend door de crypto-exchanges. Daar zag Sam een enorme kans: voor institutionele partijen was er nog geen serieus handelsplatform. Hij besloot het heft in eigen hand te nemen en zelf een exchange te beginnen. FTX was geboren.

Dat werd meteen een gigantisch succes. Om extra kapitaal te genereren, lanceerde FTX een token genaamd FTT. Daarnaast verkocht SBF een klein deel van zijn aandelen voor meer dan $2 miljard aan venture capitalists. In 2021 genereerde de exchange een winst van meer dan $1 miljard. Het ging Sam voor de wind.

Het binnengekomen geld gebruikte hij om zijn schatkamer, door Lewis in het boek "The Dragons Lair" genoemd, te vullen. Wij zagen onmiddellijk de grot uit de film Aladin voor ons, gevuld met gouden munten, dure kleden en diamanten. De realiteit bleek niet veel anders.

Om zijn naamsbekendheid en die van FTX te vergroten, smeet SBF met geld. Hij sponsorde een basketbalstadion in Miami, liet het FTX-logo op de tenues van honkbal scheidsrechters zetten en contracteerde diverse supersterren voor FTX-commercials.

Daar hield het niet op. Sam investeerde ook in verschillende cryptoprojecten. Alameda verwierf meer dan 15% van alle Solana tokens en creëerde later het Serum token. SBF kocht voor meer dan $500 miljoen aandelen in de AI startup Anthropic.

Bovendien ondersteunde hij in 2022 diverse crypto-ondernemingen in nood, waaronder BlockFi. FTX verruilde zijn oude hoofdkwartier voor een nieuw kantoor op de Bahama's, een investering van $300 miljoen. Al deze investeringen hebben één ding gemeen: ze zijn niet snel om te zetten in dollars.

De crash

Wat daarna gebeurde weten we inmiddels allemaal. Op 2 november verscheen het inmiddels befaamde artikel van Coindesk. Vier dagen later gaf CZ nog een extra duw door te melden dat Binance al haar FTT-tokens had verkocht. Vervolgens ontstond er een bankrun op FTX: tussen 1 en 5 november haalden klanten meer dan $200 miljoen weg. Dat bedrag verbleekt bij de $5 miljard die klanten in de daaropvolgende dagen van het platform haalden. Van de $15 miljard aan klantentegoeden was er op dinsdag 8 november nog maar $10 miljard over. Althans, dat zou je denken.

We weten nu dat dat geld er niet was. Sam had van alles verzameld in zijn schatkamer, behalve klantentegoeden. In de volgende dagen zochten Sam en zijn team naar zoveel mogelijk van het vermiste geld. De manier waarop dit gebeurde, zegt veel over de bedrijfscultuur bij FTX. Lewis beschrijft bijvoorbeeld hoe Caroline Ellison, de ceo van Alameda Research, het verdwenen geld probeerde te lokaliseren:

She’d come onto the screen and announce that she had found $200 million here, or $400 million there, as if she’d just made an original scientific discovery. Some guy at Deltec, their bank in the Bahamas, messaged Ramnik to say, Oh, by the way, you have $300 million with us.

De zoektocht was tevergeefs. Op 11 november 2022 werd FTX failliet verklaard en trad SBF af als ceo. Binnen twee weken stortte FTX in als een kaartenhuis. Wat vreemd blijft, is dat FTX een winstgevend bedrijf was. FTX-medewerker Zane Tackett verwoordt het treffend:

“I know how much real revenue we were making: two bips [0.02 percent] on two hundred fifty billion dollars a month,” said Zane. “I’m like, Dude, you were sitting on a fucking printing press: why did you need to do this?”

De conclusie van Lewis

In het laatste gedeelte van het boek tracht Lewis zelf te verklaren waar het geld is gebleven. Zijn conclusie? Het geld is niet verdwenen:

Ray was inching toward an answer to the question I’d been asking from the day of the collapse: Where did all that money go? The answer was: nowhere. It was still there.

Volgens Lewis was FTX op het moment van faillissement solvabel. Dat betekent dat het bedrijf genoeg bezittingen had om aan zijn schulden te voldoen (en alle klanten terug te kunnen betalen). Daar valt inderdaad iets voor te zeggen. Inmiddels is er al ruim $7 miljard aan bezittingen 'teruggevonden'. Bovendien is de investering van $500 miljoen in het AI-bedrijf Anthropic nu veel meer waard dan het oorspronkelijk was.

Toch vinden wij dit een slecht argument. Het is illegaal om klantentegoeden te gebruiken voor eigen handel. Dat de riskante gok van SBF achteraf winstgevend uitpakt, verandert dat niet. Wij staan hier niet alleen in; rechter Kaplan zei op de zesde dag van het proces tegen SBF het volgende:

“This is like saying that if I break into the Federal Reserve Bank, make off with a million bucks, spend it all on Powerball tickets and happen to win, it was okay.”

Na het faillissement viel het imago van de 'effectieve altruïst' die zijn complete vermogen wilde weggeven om de wereld te verbeteren, in duigen. Daar was SBF zelf debet aan. Hij gaf namelijk een 'interview' aan VOX-journalist Kelsey Piper. Zijn imago als weldoener was aldus SBF hoofdzakelijk een onderdeel van de "dumb game we woke westerners play where we say all the right shibboleths and so everyone likes us."

In het boek portretteert Lewis SBF voornamelijk als een eigenzinnige nerd met een lekker gek kapsel. Je krijgt bijna het gevoel dat het succes van FTX hem gewoon overkwam en terwijl hij zelf het liefste wilde gamen.Hij zou niet op de hoogte zijn geweest dat klantentegoeden werden gebruikt om voor eigen rekening te handelen. Bovendien was hij niet de baas van Alameda; die rol was weggelegd voor ceo Caroline Ellison.

Het bewijs dat in de eerste weken van de rechtszaak naar boven kwam, schetst een ander beeld dan Lewis' verhaal. Zo is SBF meerdere malen door zijn managementteam gewaarschuwd dat Alameda handelde met de tegoeden van FTX-klanten. Caroline Ellison gaf in 2020 aan Sam aan dat ze vreesde dat auditors zouden ontdekken wat er gaande was en in 2021 adviseerde ze afwijzend op SBF's vraag of Alameda nog eens $3 miljard in startups kon investeren.

Daarnaast wijzigde Ellison op bevel van SBF "company borrows" in "loans" in verschillende spreadsheets voor investeerders. Ook betaalde zij, eveneens op bevel van SBF, diverse kortlopende leningen terug met klantentegoeden. Sam wist zelf ook dat er iets mis was, omdat hij meermaals opperde om Alameda te sluiten.

De getuigenis van mede-oprichter Gary Wang past ook in dit patroon. Wang was de ontwikkelaar van het FTX-platform. Volgens Wang heeft SBF hem meerdere malen gevraagd de handelslimieten voor het Alameda-account op te heffen, waardoor Alameda oneindig verliesgevende transacties kon aanhouden.

We begrijpen het punt dat Lewis probeert te maken. Echter, het bewijs dat hij aanvoert is flinterdun en raakt naar onze mening de kern van het probleem niet. Handelen met klantentegoeden is illegaal, punt uit. Dat SBF hiervan niet op de hoogte zou zijn, lijkt ons onwaarschijnlijk. Meerdere getuigenissen vanuit de inner circle van Sam bevestigen dat hij de drijvende kracht achter het beleid van FTX en Alameda was.

Een eind zonder einde

Wij raden iedereen aan het boek te lezen. Lewis heeft een vlotte schrijfstijl, waardoor het boek nooit saai wordt. Het is echter jammer dat hij niet meer tijd heeft genomen om zijn unieke positie te benutten; hij had immers bijna onbeperkte toegang tot SBF, FTX en Alameda.

Lewis presenteert SBF als een onbegrepen genie en een aimabele nerd. Dat dit zijn initiële perceptie was, is begrijpelijk, maar het zou beter zijn geweest om dat profiel bij te stellen. Vooral in de eerste helft van het boek zijn de contouren van het oorspronkelijke concept—SBF als de volgende tech-wonderboy—nog duidelijk zichtbaar.

Daarnaast voelt het boek niet af. Het mist een einde, wat logisch is omdat de rechtszaak tegen SBF nog loopt. Desondanks koos Lewis ervoor het boek nu te publiceren. Begrijpelijk vanuit commercieel oogpunt, maar het komt de kwaliteit niet ten goede.

Lewis geeft nauwelijks antwoord op de prangende vraag waar het geld is gebleven, en de antwoorden die hij wel geeft, zijn ondanks alle aanwijzingen tegen hem, sterk in het voordeel van SBF.

We zullen het slot van het boek dus zelf moeten invullen. Dat is geen lastige opgave, aangezien de rechtszaak tegen SBF publiek toegankelijk is. We gaan er snel genoeg achter komen wat de hoofdrolspeler zelf te melden heeft. Hij gaat namelijk morgen zijn verhaal doen in de rechtbank. Wij houden jullie in elk geval op de hoogte!

Groet,

Bart, Bert en Peter